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中邮证券有限责任公司丁士涛,刘依然近期对苏博特进行研究并发布了研究报告《减水剂主业承压，23年业绩弹性值得期待》，本报告对苏博特给出买入评级，当前股价为15.02元。
苏博特(603916)
事件：
公司发布 2022 年度报告， 2022 年实现营业收入 37.15 亿元，同比下降 17.84%；实现归母净利润 2.88 亿元，同比下降 45.96%；扣非归母净利润 2.60 亿元，同比下降 49.05%。
2022 Q4 单季度实现营业收入 10.00 亿元，同比下降 22.41%；归母净利润 0.52 亿元，同比下降 68.40%；扣非归母净利润 0.48 亿元，同比下降 70.22%。
减水剂主业承压， 功能性材料具备韧性，检测逆势增长
分业务来看， 2022 年，公司高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料/检测服务业务分别实现收入 23.20/0.98/5.02/6.74 亿元，分别同比-22.28%/-54.67%/-9.86%/+9.48 pct。销量方面， 高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料分别实现销量 110.77/4.63/28.56 万吨，分别同比下降 22.58%/64.14%/9.48%。 2022 年受疫情等因素影响工程项目施工， 减水剂销量下滑较多； 抗裂材料、交通工程材料等功能性材料在行业需求明显下行期间彰显较强的韧性；检测服务业务收入逆势增长，与主业形成协同。 Q4 单季公司功能性材料销量 9.65 万吨，同/环比分别增长 5.23%/36.88%。 2023 年来看， Q1 全国基建投资（不含电力）同比增长 8.8%； 铁路基建投资同比增长 17.6%，增速高于上年同期 20.5 pct。基建重大工程项目是公司核心优势领域，随着各地重大项目开复工提速， 外加剂需求有望加速释放。 同时，风电装机提速与防水新规落地将提振公司高性能水泥基风电灌浆料、固化剂及防水材料等功能性材料需求。
能利用率下滑拖累盈利，产品售价稳健彰显龙头实力
2022 年，公司销售毛利率为 34.30%，同比下降 0.99 pct； Q4 单季毛利率为 34.70%， 环比提高 4.05 pct。 分业务来看， 高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料/检测服务业务毛利率分别为 31.25%/17.87%/30.07%/50.33%，分别同比-3.03/-2.02/-2.27/+1.47 pct。2022 年，公司高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料销售均价分别为2094/2126/1757 元/吨，分别同比+0.39%/+26.39%/-0.42%； 主要原材料环氧乙烷/甲醛/工业萘采购均价分别同比-4.87%/+20.91%/+2.93%。 在主要原材料价格下降的同时， 减水剂产品价格依然实现上涨， 彰显公司作为外加剂龙头对下游较强的议价能力。 费用方面， 2022年，公司期间费用率为 23.83%，同比提高 4.64 pct；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为 9.72%/7.16%/5.54%/1.41%，分别同比提高 2.34/1.40/0.68/0.21 pct。 我们认为公司 2022 年盈利承压主要由于行业需求疲软导致产品产销量下滑、 产能利用率降低，规模效应减弱拖累盈利； 截至 2022 年末，公司具备高性能减水剂合成产能 64.9万吨， 2022 年产能利用率为 44.6%，同比下降 21.4 pct。 2023 年，随着下游需求回暖与公司全国区域布局完善而带来的市占率提升， 公司产能释放将有望修复规模效应、提振盈利水平。
盈利预测与投资建议
公司是混凝土外加剂龙头，短期内有望受益于基建工程项目实物工作量落地而带来的需求回暖，中长期来看，功能性材料业务发展潜力大，有望推动公司不断突破成长边界。 考虑到房地产新开工端处于底部，房建领域需求修复仍需时间等待，我们小幅下调盈利预测； 预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 4.25/5.23/6.30（分别下调17.7%/16.1%/-） 亿元， EPS 分别为 1.01/1.24/1.50 元， 当前股价对应 P/E 分别为 15.20/12.36/10.25 倍， 维持“买入” 评级。
风险提示：
基建、房地产投资增速大幅下降风险；混凝土商品化率提升不及预期；功能性材料等新业务发展不及预期；环氧乙烷等原材料价格大幅上涨风险。
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，华创证券鲁星泽研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达94.52%，其预测2023年度归属净利润为盈利4.29亿，根据现价换算的预测PE为14.73。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有11家机构给出评级，买入评级6家，增持评级5家；过去90天内机构目标均价为20.5。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，苏博特（603916）行业内竞争力的护城河一般，盈利能力良好，营收成长性良好。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：有息资产负债率、应收账款/利润率、应收账款/利润率近3年增幅。该股好公司指标2.5星，好价格指标3.5星，综合指标3星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）
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